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《东北财经大学》 2018年
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宏观经济与货币政策冲击对我国国债期限溢价影响

唐吉洪  
【摘要】:利率期限结构及其期限溢价是宏观金融研究中的核心问题,研究利率期限结构及期限溢价的微观形成机理对于资产定价和防范金融风险具有重要的意义。本文构建了一个新凯恩斯主义的DSGE模型,分析了内部消费习惯、消费偏好、价格刚性、递归效用等微观主体行为或行为方式对宏观经济波动的影响,分析了这些行为因素在利率期限结构及期限溢价的形成与变化中所起的作用,并分别运用传统和加入收益利差的扩展泰勒规则实证分析了货币政策对利率期限结构及期限溢价的影响,得到以下重要结论:(1)模型三阶扰动法的数值模拟研究结果显示,在递归效用假设下,低风险规避系数也能形成高的期限溢价,模型引入消费习惯、资本调整成本及名义刚性有助于解释“债券溢价之谜”。(2)模型的脉冲响应分析表明,外生冲击形式不改变变量对冲击的响应方向,但影响变量对冲击的响应幅度。随机波动和异方差波动形式的外生冲击强度明显强于正态分布形式的外生冲击。(3)模型的贝叶斯估计结果显示,微观主体行为对利率期限结构及期限溢价的形成有重大的影响,外生冲击的随机波动和异方差波动加剧了期限溢价的波动性,我国国债名义利率期限溢价呈现逐渐增大趋势,而实际利率期限溢价呈降低趋势。(4)模型的历史方差分解表明,引起GDP增长的主要波动因素为技术进步冲击、消费偏好冲击和利率冲击,而GDP下降的主要驱动因素为消费偏好冲击、利率冲击和通货膨胀目标冲击。通货膨胀上升的驱动因素主要是消费偏好冲击和通货膨胀目标冲击,而下降的驱动因素是技术进步和通货膨胀目标的冲击,利率冲击对通货膨胀率的贡献并不强烈。国债期限溢价波动的主要驱动因素是技术进步和消费偏好冲击。(5)模型的外生冲击历史分解和边缘密度函数显示,在前瞻的泰勒规则中加入收益率利差降低了边缘密度函数值和模型的拟合度,外生冲击历史分解表明,加入收益率利差的扩展泰勒规则调控政策利率的效果低于前瞻性的传统泰勒规则效果。本文的主要贡献是在新凯恩斯主义的理论框架下,建立了一个含有内部消费习惯、消费偏好、资本调整成本和名义刚性的利率期限结构宏观金融模型,从微观主体行为角度分析了国债利率期限结构风险源的形成及传导机制,同时分别考察生产技术、消费偏好及货币政策规则冲击的随机波动和异方差波动形式对我国国债利率期限结构及其风险溢价的影响。运用贝叶斯方法估计了我国国债利率期限的期限溢价及通胀风险,分析结果对于认识我国国债利率期限结构特征以及防范债务风险具有一定的借鉴意义。本论文的总体框架是:在一个基于新凯恩斯DSGE模型的框架下,分析宏观经济波动与利率期限结构及期限溢价的相互作用机制,数值模拟消费习惯、生产技术、主观偏好等宏观因素及货币政策冲击对国债利率期限结构及风险溢价的影响,并在贝叶斯估计方法下对不同类型货币政策的调控作用进行对比分析。论文主要包括以下三方面的核心内容:(1)在NK-DSGE框架内,居民引入E-Z偏好效用函数形式和资本成本函数,并考虑居民存在内部消费习惯。生产商采用Calvo方法定价(同时考虑静态价格调整和动态价格调整两种方式),债券根据内生化的随机折现因子(SDF)定价,建立动态随机一般均衡模型。在模型求解和估计中,为了获得时变的期限溢价,采用Andreasen(2012)的三阶扰动法逼近求解。由于高阶泰勒展开求解时,状态变量可能具有发散型样本路径,为此,采用Andreasen等(2016)提出的修剪法(Pruning Method)进行修正,利用贝叶斯方法估计和数值模拟模型,将名义收益率曲线分解成实际收益率、通胀预期、通胀溢价。再根据预期理论,获得不同期限的国债期限溢价。通过比较关键变量的一、二阶无条件矩来判断模型的拟合程度。(2)定量分析消费习性、名义价格刚性对期限溢价的解释作用。利用脉冲响应函数(IRFS)分析消费者偏好冲击、生产技术冲击、货币政策冲击和通胀预期目标冲击对宏观经济波动的影响。同时进行多期的方差分解,以获得这些外生冲击对宏观经济波动和期限溢价的影响程度。(3)在分析货币政策与利率期限结构及期限溢价的动态关联时,首先考虑具有前向预期的通胀预期缺口和产出缺口反应的泰勒规则,然后分析加入利差(Spread)调整项的货币政策规则,以分析货币政策盯住利差对稳定金融经济环境的作用。考虑货币政策冲击的随机波动和异方差波动,以分析货币政策的不同冲击形式对期限溢价的影响。论文共分6章,具体结构安排如下:论文第1章是绪论,主要阐述了本论文研究的意义,并对本论文的研究内容、研究方法、可能的创新及论文研究存在的不足作了简单介绍和阐释。论文第2章是文献综述部分。首先对简约式的无套利仿射期限结构模型及最新研究方向作了简单述评,认为无套利仿射期限结构模型在研究利率期限结构的微观形式机理方面还存在不足。然后针对消费习惯、递归效用偏好、资本调整成本及名义刚性与资本资产定价的关系进行了综合评述,认为这些微观主体的行为因素是形成利率期限结构期限溢价的主要因素。论文还对扰动法在研究利率期限结构及风险溢价中的应用进行了简单评述,认为在运用高阶扰动法逼近利率期限结构的风险溢价时,不同的外生冲击方式对风险溢价的形成有重要影响。论文第3章是理论建模部分。即在新凯恩斯主义理论的基础上,考虑消费者、生产者及中央银行的三部门经济,在一般均衡的条件下建立利率期限结构的宏观金融模型,引入了内生消费习惯、资本调整成本、交错定价等微观主体行为因素,基于生产技术、消费偏好与货币政策等外生冲击的惯性,在正态分布基准模型的基础上,考虑了随机波动(Stochastic Volatility)和异方差波动(GARCH)两种形式,以便考察不同波动形式的冲击对国债利率期限结构及溢价的影响。论文第4章是对模型的数值模拟。在校准核心参数的基础上,对各种不同模型进行了数值模拟和比较分析,并在此基础上分析了各变量对四种不同形式的外生冲击响应函数。针对某些结构参数的弱识别或模型的稳定性,对某些结构参数进行了敏感性分析,以分析一些关键变量对某些参数的敏感性和判断模型的稳定性。论文第5章是模型的实证分析部分。首先介绍了贝叶斯估计的基本思想和原理。在校准某些参数的基础上,运用贝叶斯方法估计我国的国债利率期限结构DSGE模型,根据估计结果对我国利率期限结构及其期限溢价进行了分解,并得到了一些新的结论。最后分析了模型参数估计的稳定性和模型整体稳定性。论文第6章是结论及政策建议部分。该部分对模型的数值模拟及实证检验得到的研究结果进行了系统总结,并根据结果提出了相应的政策建议。结果表明在前瞻性泰勒规则中加入收益率利差,并不符合我国货币政策规则的特点,而且也达不到降低收益率利差的政策效果。政府应该合理引导消费,加强通胀预期管理,从而减少不必要的外生冲击,促进经济的持续健康发展。本文的创新点主要体现在以下三个方面:(1)基于新凯恩斯主义(New Keynesian)的动态随机一般均衡模型分析国债利率期限结构的形成及影响因素,从微观角度分析了国债利率期限结构风险源的形成及传导机制。传统的基于实际经济周期(RBC)的动态随机一般均衡模型假设市场是完美的,不存在摩擦,不能分析一些名义变量和实际变量对国债利率期限结构的影响。事实上,利率期限结构包含了经济主体对未来信息的预期,通胀及通胀预期是重要的宏观调控变量,而且也是利率传导机制中重要的中间变量,对利率期限结构的形成有重要影响。本文扩展了中间产品市场是完全竞争市场的假定,假设产品市场存在价格粘性,同时在递归偏好效用函数模型中引入内生消费习惯和资本调整函数,以便能更真实地模拟我国市场经济微观经济主体的行为偏好和行为方式。(2)分别考察生产技术、货币政策规则的随机波动和异方差波动形式对我国国债利率期限结构及其风险溢价的影响。风险溢价对冲击的分布形式极其敏感,普通的高斯分布冲击形式因其对称分布及不变方差假设,不能解释或低估了利率期限结构中风险溢价的时变特性,从而导致模型估计偏差。本文则考虑了这些不确定性冲击为随机波动和异方差波动的时变(Time-varying)形式,从而可以更准确地捕捉到利率期限结构中的长期风险和异质波动。(3)从多个角度比较分析了前瞻性的传统泰勒规则与加入收益率利差的扩展泰勒规则在我国货币政策调控中的适用性。利用贝叶斯方法估计了两类模型的拟合度和货币政策冲击的历史分解。边缘密度函数值和估计值与样本数据的拟合程度表明,前瞻性的传统泰勒规则拟合优度要高于加入收益率利差的扩展泰勒规则,货币政策冲击的历史分解表明,前瞻性的传统泰勒规则冲击响应幅度大于加入收益率利差的扩展泰勒规则响应幅度。比较而言,我国的货币政策更适合于前瞻性的传统泰勒规则。
【学位授予单位】:东北财经大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2018
【分类号】:F124;F822.0;F812.5

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